Autrefois chéri, une partie de son éclat a disparu Fortif (Bourse de New York :TVF) et les actions ont continué à être à la traîne du secteur industriel depuis ma dernière mise à jour. Je crois que certains des Le problème est que Fortive ne se démarque pas vraiment sur le plan thématique, et les investisseurs ont abandonné (ou du moins paient moins pour) des histoires qui étaient autrefois alimentées par la croissance des SaaS et des revenus récurrents grâce aux fusions et acquisitions. De plus, avec le récent ralentissement économique, la croissance de Fortive ne semble pas si différenciée, ce qui, selon moi, était également une grande partie des thèses optimistes.
Je n’ai rien contre Fortive, mais je pense que l’action est plus sensible au cycle économique que la direction ne le laisse penser, et je me demande toujours quelle valeur a réellement été créée dans le secteur de la santé. Je peux plaider pour une certaine hausse ici, et j’aime l’effet de levier que les offres de tests et de mesures peuvent avoir sur une éventuelle reprise à cycle court (et l’effet de levier à plus long terme sur l’électrification), ainsi que les activités axées sur l’automatisation au sein de Precision Technologies, mais dans l’ensemble, je pense qu’il existe d’autres idées plus convaincantes dans l’espace industriel à prendre en compte.
L’électrification est la nouvelle tendance
Une chose qui a commencé à me préoccuper davantage à propos de Fortive est la mesure dans laquelle il existe une orientation stratégique fondamentale par opposition à une direction qui reste à l’écoute et essaie de faire pivoter l’histoire en fonction de ce qui est populaire auprès des investisseurs à un moment donné.
Par exemple, il y a quelques années, les investisseurs s’intéressaient énormément aux entreprises SaaS destinées aux marchés non technologiques et non industriels, et Fortive a dépensé beaucoup d’argent pour acquérir des entreprises comme Gordian (logiciel de planification de la construction), Accruent (logiciel de gestion des installations) et ServiceChannel (gestion du cycle de vie des actifs). De même, l’intérêt pour les revenus récurrents liés aux soins de santé a suscité un vif intérêt, et l’entreprise a acquis des entreprises comme ASP (stérilisation), Landauer (mesure des radiations) et Censis (gestion des stocks chirurgicaux).
Aujourd’hui, l’histoire semble davantage tourner autour de l’électrification et de l’IA, l’entreprise ayant récemment souligné que 33 % de son chiffre d’affaires est « aligné » sur l’électrification et/ou l’IA, et que l’entreprise dans son ensemble est tributaire des tendances de croissance séculaires à long terme comme l’automatisation, la numérisation, la transition énergétique et la croissance de la productivité.
Peut-être que je m’avance trop loin. Il est vrai que la direction a l’obligation de prêter attention au marché et de mettre ses opérations sous le meilleur jour possible (notamment en mettant en avant les entreprises qui ont peut-être négligé l’effet de levier sur les opportunités de croissance émergentes). Néanmoins, c’est une préoccupation, et je tiens à souligner que l’acquisition la plus récente, EA Elektro-Automatik, est une autre transaction coûteuse (multiple EBITDA de 15% environ) qui s’appuie sur un secteur actuellement en plein essor (tests et mesures électroniques pour des applications telles que le stockage en réseau, les centres de données et la mobilité électrique).
Le cycle court reste un risque
Les entreprises comme Fluke et Tektronix sont depuis longtemps sensibles à la conjoncture économique, et avec un PMI manufacturier inférieur à 50 pendant 19 des 20 derniers mois, ce n’est pas la tâche la plus facile pour les entreprises qui représentent encore près de 50 % de la base de revenus de Fortive. Dans le même temps, Precision Technologies, qui fait appel à de nombreux capteurs, a connu une demande d’automatisation plus faible (bien qu’elle surperforme dans le secteur de l’alimentation et des boissons). Dans ce contexte, les deux activités ont considérablement ralenti au cours de l’année dernière.
Je vois toujours un certain risque sur les marchés à cycle court comme l’industrie manufacturière générale (environ un quart de l’activité), ainsi que sur d’autres marchés comme l’électronique grand public, les biens de consommation et le pétrole/gaz. De nombreuses entreprises dépendant des valeurs industrielles à cycle court ayant émis des avertissements au cours du mois dernier, il semble clair que de nombreux vents contraires persistent compte tenu des taux élevés et des incertitudes entourant les prochaines élections.
Sur une note positive, la direction de Fortive a souligné que Keithley (filiale de Tektronix, fabricant d’instruments pour les tests électroniques) avait vu son activité reprendre au premier trimestre, et Keithley a été un indicateur avancé pour d’autres entreprises à cycle court au cours des cycles précédents. Néanmoins, je reste prudent quant au fait que les attentes d’une reprise significative au second semestre soient encore trop optimistes.
Les entreprises de logiciels tiennent le fort
Les activités de logiciels SaaS de Fortive n’annulent pas le caractère cyclique de l’activité de Fortive autant que les haussiers voulaient le croire il y a quelques années, mais elles continuent d’afficher des performances relativement bonnes. Dans l’ensemble, elles ont continué à croître à des taux à un chiffre moyen à élevé, et avec une activité de construction institutionnelle (écoles, etc.) toujours saine, cela devrait être attendu pour Gordian, même si la direction a parlé d’une « normalisation » de l’activité face à des comparaisons plus difficiles.
Les soins de santé s’améliorent un peu
Je n’ai jamais été un grand fan de l’activité santé que Fortive a créée, principalement parce que j’ai pensé que l’entreprise avait à plusieurs reprises payé trop cher pour des entreprises qui avaient besoin de beaucoup de travail ou qui n’offraient pas beaucoup de croissance (ou les deux). À cet égard, je noterais que la marge d’exploitation GAAP pour le segment AHS est toujours à un chiffre, bien inférieure à celle des deux autres activités (elle est bien meilleure sur une base non GAAP, avec des marges à peine inférieures à celles des autres segments).
Je m’occupe de la gestion du crédit pour le passage de l’activité ASP à un modèle de vente directe en 2023, et je pense que cela a contribué à redynamiser les ventes. Provation a également obtenu de meilleurs résultats que prévu, tandis que le reste a été plus conforme à mes vues antérieures.
Les perspectives
Fortive a fait plus ou moins ce que j’attendais pour l’exercice 2023, avec un chiffre d’affaires légèrement supérieur (0,2 %) à mes estimations, tandis que l’EBITDA était inférieur d’environ 2 %. Le flux de trésorerie disponible était également légèrement inférieur (de 1 %), mais compte tenu des défis liés à la modélisation des mouvements du fonds de roulement, cela ne me préoccupe pas. Je pense cependant qu’au moins une partie de la sous-performance du cours de l’action peut être liée au fait que la société n’a pas obtenu de meilleurs résultats dans des circonstances difficiles en 2023 ; encore une fois, malgré tous les discours sur les revenus récurrents, Fortive ne s’est pas distinguée par sa croissance au cours de l’exercice 2023, et les prévisions ne suggèrent pas qu’elle le fera pour l’exercice 2024.
L’entreprise dispose d’un réel levier pour une éventuelle reprise à court terme (je pense que ce sera en 2025), ainsi que d’un levier à plus long terme pour l’automatisation, la numérisation et l’électrification. Les équipements de test et de mesure sont mis à profit pour les tendances en matière d’automatisation et d’électrification, tout comme les actifs de l’entreprise en matière de détection, de surveillance et d’instrumentation, ces derniers offrant un levier pour des marchés tels que l’alimentation/les boissons et les sciences de la vie.
Je m’attends à une croissance du chiffre d’affaires de Fortive d’environ 5 % au cours des cinq prochaines années, et je pourrais voir une hausse de ce chiffre si l’entreprise parvient réellement à capter la croissance sous-jacente que j’attends de moteurs tels que l’automatisation et l’électrification. À plus long terme, je m’attends à ce que la croissance ralentisse pour se situer entre 4 et 5 %, mais je m’attends à ce que les fusions et acquisitions en cours augmentent le chiffre d’affaires réel déclaré.
Je ne m’attends pas à un effet de levier important sur les marges à ce stade, seulement environ un point de l’exercice 24 à l’exercice 26, et je m’attends à ce que les marges de trésorerie disponibles évoluent lentement du bas des 20 % au milieu des 20 %, entraînant une croissance du FCF dans les chiffres moyens à élevés.
Entre les flux de trésorerie actualisés et l’EV/EBITDA axé sur la marge/le rendement, je pense que Fortive est légèrement sous-évalué maintenant avec une juste valeur comprise entre 70 et 75 dollars.
L’essentiel
Je considère Fortive comme une sorte d’histoire à suivre, car je pense que les actions ont baissé de valeur face à la croissance des revenus et à l’effet de levier sur les marges qui se sont révélés moins excitants qu’on l’espérait et pas dignes des multiples d’EBITDA élevés qu’elle affichait auparavant. Rien de tout cela ne signifie que Fortive est une mauvaise entreprise, et en effet, une entreprise sensible à l’économie et s’appuyant sur une automatisation et une fabrication plus fortes (en particulier les produits électriques) est susceptible d’être une bonne entreprise à avoir en 2025. De même, je pense que Fortive pourrait bénéficier d’une rotation vers des noms dont la croissance prospective en 2025 semble solide et les valorisations ne sont pas aussi élevées. Pour l’instant, cependant, je pense qu’il y a trop d’autres idées qui offrent un meilleur compromis risque/rendement pour défendre Fortive.