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Cela fait un moment que je n’ai pas mis à jour mes pensées sur Groupe PRA (NASDAQ :PRAA), et il s’est passé beaucoup de choses chez ce collecteur de créances peu performant entre-temps. J’ai écrit la dernière fois à propos de PRAJe pensais que l’entreprise allait connaître une année 2023 difficile avant de meilleurs résultats en 2024 et 2025. Il s’est avéré que le mot « difficile » ne suffisait pas à décrire la situation, et les résultats de l’entreprise en 2023 (et le cours de l’action) ont été martelés par des inefficacités opérationnelles et de mauvaises performances en matière de recouvrement.
Les actions ont chuté d’environ 40 % depuis ce dernier article, ce qui reflète une grande partie de la douleur auto-infligée par l’entreprise et qui a finalement conduit à un changement à la tête de l’entreprise (un nouveau PDG). Encore Capital (ECPG), le plus grand rival de PRA, est également en baisse sur cette période, les performances nettement plus mauvaises de PRA reflètent avec précision niveau de sous-performance opérationnelle.
Le passé appartient au passé, mais PRA Group semble désormais sur la bonne voie. La direction a pris de grandes mesures pour améliorer l’efficacité opérationnelle et la structure des coûts de l’entreprise, ainsi que pour procéder à des changements de personnel visant à améliorer les achats de portefeuille. Associé à des flux plus importants provenant de l’augmentation des radiations de crédits à la consommation, PRA devrait connaître une amélioration de ses performances au cours du second semestre 2024 et au-delà, et une croissance de base à un chiffre dans le milieu de la fourchette soutient une juste valeur autour de 30 $.
Une amélioration lente reste une amélioration
Les efforts déployés par la direction pour améliorer les performances de recouvrement ont déjà commencé à porter leurs fruits, puisque les revenus du portefeuille (qui mesurent essentiellement le « rendement » de l’entreprise sur son portefeuille de créances) se sont améliorés d’environ 4 %, 3 % et 3 % séquentiellement au cours des trois derniers trimestres (T1’24, T4’23 et T3’23) après une période de plusieurs années de baisses séquentielles dues à des approches de recouvrement inefficaces et à de mauvaises décisions d’achat.
Malgré ces améliorations, les revenus du portefeuille ne représentent qu’environ 80 % de ce qu’ils étaient à la mi-2020, et il y a certainement une marge de progression importante. La direction s’est concentrée sur les problèmes d’efficacité opérationnelle et d’exécution, cherchant à apporter des corrections pour améliorer les performances du centre d’appels et du recouvrement juridique, et les résultats commencent à se faire sentir. Les encaissements ont déjà commencé à s’améliorer, en hausse de 9 % au premier trimestre 2024, de 5 % au quatrième trimestre 2023 et de 2 % au troisième trimestre 2023, et un objectif de croissance à deux chiffres pour l’exercice 2024 ne semble pas déraisonnable.
La direction cherche également à améliorer l’efficacité globale de ses opérations, avec un objectif d’efficacité de trésorerie de plus de 60 % (essentiellement les encaissements moins les charges d’exploitation divisées par les encaissements). La société a atteint 58 % au dernier trimestre, en baisse par rapport aux 65 % du trimestre de l’année précédente et en légère baisse par rapport aux 58,6 % du quatrième trimestre 2023, mais la direction estime que l’amélioration des encaissements et la faible croissance des dépenses (à mesure que la société réalise les avantages de ces mesures de réduction des coûts) porteront ce chiffre à plus de 60 % pour l’ensemble de l’année, ce qui devrait entraîner une hausse notable de la rentabilité au deuxième semestre 2024.
Améliorer son portefeuille prend du temps et de l’argent
Bien que les déficits opérationnels expliquent certains des problèmes rencontrés par PRA, je pense que la mauvaise tarification et la mauvaise sélection des risques lors des achats ont également joué un rôle important.
Si vous n’êtes pas familier avec le modèle économique de PRA, il se résume essentiellement à ceci : les banques et autres créanciers qui ont renoncé à essayer de recouvrer leurs créances (généralement les soldes de cartes de crédit) regroupent et vendent ces créances radiées à des acheteurs comme Encore et PRA qui font ensuite leurs propres efforts pour les recouvrer. Ils paient essentiellement des sous pour chaque dollar, sachant qu’une grande partie de la dette s’avérera irrécouvrable, mais une grande partie de la valeur ajoutée de cette activité vient de la capacité à évaluer correctement (essentiellement en déterminant la probabilité de remboursement) et à fixer le prix des créances achetées.
Certaines années sont bonnes et d’autres mauvaises, mais 2021 s’est révélée être un millésime particulièrement faible pour PRA, et les dépréciations de cette partie du portefeuille ont certainement joué un rôle dans les résultats plus faibles (les revenus du portefeuille sont essentiellement des encaissements sur le portefeuille de créances et des changements dans les recouvrements estimés du portefeuille). Depuis le changement de PDG, il y a également eu quelques changements de direction, avec un nouveau responsable des investissements mondiaux et un nouveau responsable des investissements européens, et les millésimes plus récents (comme 2023) affichent de meilleurs résultats.
À l’avenir, la PRA devrait être en mesure de constater des flux plus importants de créances radiées de qualité, car les impayés et les radiations de créances continuent d’augmenter. Sans vouloir excuser les erreurs passées, les millésimes post-pandémiques comme 2021 ont probablement été significativement impactés par les perturbations économiques causées par la pandémie, et je pense qu’il est juste de supposer que les radiations de créances de 2023 à 2025 se comporteront davantage comme des années normales.
Un autre élément important du puzzle consiste à s’assurer que l’entonnoir des encaissements (l’estimation des objets de collection restants ou ERC) reste solide. On ne peut pas puiser l’eau d’un puits vide et on ne peut pas développer les encaissements si on ne réapprovisionne pas le portefeuille avec de nouveaux achats. L’idéal, bien sûr, est de se lancer et d’acheter davantage lorsque l’offre de papier est à un prix attractif et de prendre du recul lorsque ce n’est pas le cas. La PRA était autrefois douée pour cela, et je ne sais pas si les problèmes récents sont imputables à une mauvaise gestion, à des changements imprévisibles dans la nature/qualité de la dette (comme le millésime 2021), ou à un sentiment de désespoir – le besoin « d’acheter quelque chose » même dans les années de vaches maigres pour s’assurer que le solde de l’ERC continue de croître.
Il convient de noter ici que même si PRA est très endettée, elle a au moins un meilleur accès au capital que de nombreux petits acteurs du marché. Avec des taux d’intérêt beaucoup plus élevés et des banques qui réduisent le risque dans leurs portefeuilles de prêts, les petits acteurs sont évincés du marché, ce qui entraîne une diminution de la concurrence et de meilleures conditions d’achat.
Les perspectives
Je pense que le nouveau PDG a remis l’entreprise sur de meilleures bases et je pense que nous commençons seulement à voir les bénéfices des changements opérationnels qui sont en train d’être apportés. Prenons un seul point : Encore a depuis longtemps externalisé certains de ses besoins en centre d’appels vers des pays à moindre coût comme l’Inde et le Costa Rica, mais PRA ne fait que commencer à s’engager dans cette voie. Avec les améliorations apportées au processus de recouvrement encore récentes, sans parler des améliorations apportées au processus d’achat de portefeuille et des mesures visant à réduire structurellement les coûts (comme l’externalisation), je pense que PRA est sur le point d’obtenir de meilleurs résultats.
Avant le mandat du dernier PDG, l’entreprise générait des marges de trésorerie disponibles de l’ordre de 20 % et des ROE de 15 % à 19 %. Je ne m’attends pas à un retour à ces niveaux, et certainement pas tout de suite, mais le simple fait de revenir à des ROE à un chiffre élevé ou à deux chiffres et à des marges de trésorerie disponibles à un chiffre élevé suffirait à soutenir une juste valeur dans la fourchette de 27 à 30 $. Si ces attentes sont plausibles, je m’attends à une croissance normalisée des bénéfices et des flux de trésorerie disponibles de l’ordre de 15 % à 19 %.
L’essentiel
Peu d’entreprises sont faciles ou rapides à redresser, et PRA n’en fait certainement pas partie. Il reste également un titre difficile à suivre pour les investisseurs occasionnels, car la comptabilité est atypique et souvent déroutante. Néanmoins, pour ceux qui sont prêts à patauger dans des eaux troubles, je vois des arguments crédibles en faveur de la détention de ces actions, car les changements apportés pour améliorer l’entreprise commencent à prendre racine et à porter leurs fruits dans les années à venir.
